复星医药抛售“独角兽”和睦家！微赚退出难言完美

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3月13日，上海复星医药（集团）股份有限公司（600196.SH，2196.HK，以下简称：复星医药）发布公告称，其控股子公司復星實業（香港）有限公司（卖方），拟以1.24亿美元的现金，向华平投资旗下的Calcite Gem（买方）转让Unicorn II Holdings Limited（标的公司）940万股普通股，约占标的公司股份总数的6.6%，本次交易完成后将不再持有标的公司股权。标的公司核心资产为通过新风天域集团（NFH）运营的“和睦家”医院和诊所。交易完成后，复星医药将彻底退出这一曾被视为医疗服务板块标杆的资产。  

标的公司Unicorn（译为独角兽）的“和睦家”，作为中国高端私立医疗服务的代表，覆盖北上广深等核心城市，客户粘性较强，客单价往往超万元，提供妇产、儿科、康复等全生命周期医疗服务。出售所持有的全部标的公司股权，复星医药可获得约6.5亿元税后净收益，但若对比历史投入——NFH 2022年私有化时估值约16亿美元——本次估值18.81亿美元只是略有上涨，考虑到复星2014年收购和睦家时的雄心，此次退出难言完美。

截至2024年底，标的总资产达89.36亿元，年营收为33.24亿元，资产相较2023年的数据减少了8.16%，收入则下滑0.98%。尽管和睦家的技术和服务在业内有一定的优势，但近年来医疗市场竞争加剧、运营成本高企，叠加复星医药自身财务压力，或迫使复星医药不得不作出战略抉择。对于复星医药而言，乐观派认为该交易是“止血+聚焦”的双赢，谨慎派则有对贱卖资产的质疑。虽然如此退出并不完美，但在集团全盘考虑，或是次优选择。

此次整体估值18.81亿美元对应的P/S（市销率）约为4.1倍，相较于新里程的2.5倍、海吉亚医疗的2倍，该估值偏高，但相较于美中嘉和的13.5倍，还是相当便宜。复星医药强调，定价综合考虑了2022年新风天域集团12美元/股的私有化价格，及和睦家的品牌溢价，交易双方协商后定为13.2美元/股。这一价格虽未显著偏离行业区间，但能否充分体现资产真实价值，估值模型与参数的选取是仁者见仁，关键还是在于各方对和睦家的未来前景判断。

出售和睦家为哪般？

复星医药尚未公布2024年年报，最近的三季报显示，公司去年的财务指标呈现增收不增利的形势。前三季度累计营收309.12亿元，同比微增0.69%，但归母净利润20.11亿元，同比下滑11.93%。

复星医药急于出售，有多方面的原因。公司目前正处于一定的财务压力中，存在降负债与回笼资金的切实需求。近年来，公司深陷负债困境，截至2024年9月末，复星医药的资产负债率为48.64%，显著高于化药行业（同花顺二级分类）资产负债率的中位值35.37%；同花顺还显示，复星医药账面尚存短期借款186.8亿元，一年内到期非流动负债50.05亿元，而货币资金仅135.08亿元，流动性缺口显著。此次交易产生的投资收益，虽短期缓解偿债压力，但面对前期积累的大量对外担保，继续优化资产负债表仍非常重要。 

复星医药实控人郭广昌之前曾表示聚焦生物医药与文旅两大主业，但2024年上半年，只有和睦家所在的医疗服务板块增长16.90%，占比极小的其他业务有所上扬，除此之外，占公司整体营收超过80%的医药工业、医疗器械及医学诊断等却出现了下滑。因此此时剥离非核心资产可释放资源，集中创新药发展，从投资驱动到主业回归，也确是公司战略聚焦的体现。 

但另一方面复星医药自身的商誉减值风险与ROE（净资产收益率）低迷也可能是影响因素，截至2024年9月末，复星医药商誉高达108.01亿元，频繁并购带来的商誉如利剑悬顶，而ROE仅4.32%，远低于恒瑞医药（10.97%）、华东医药（11.89%）等竞争对手的盈利水平。因此出售和睦家可减少潜在商誉减值风险，同时提升资本使用效率。  

本次股权出售对复星医药的影响有何利弊？短期来看存在显著利好，因为现金流得以改善，利润也将增厚。1.24亿美元（约合人民币8.9亿元）的交易对价是对运营资金的直接补充，获得的6.5亿元税后收益，也可对冲2024年前三季度净利润下滑11.93%的颓势。

但长期来看则存隐忧，失去医疗服务增长极，恐抑制长期利润增长能力。尽管和睦家2024年营收微降，但其品牌壁垒与高端客群仍具战略价值。复星医药收窄退出医疗服务赛道，可能错失银发经济与消费升级带来的长期红利。对比国际药企如强生、罗氏均通过“药械服一体化”构建护城河，复星医药的“断舍离”是否过于激进？如果考虑长期价值以及和其他产业的相互影响，或许非价值最大化退出。

作为大型投资机构，Calcite Gem也是不会做亏本的买卖，以4倍市销率接盘，看似溢价，实则瞄准中国高端医疗市场的稀缺标的。若能通过管理优化或资本整合实现和睦家的规模效应，更可能获得长期超额收益，华平系显然对此充满信心。 

此次交易披露后，复星医药的股份也将面临资本市场的信任考验。截至公告日，复星医药A股收盘价24.53元，市值655亿元，但相比2021年的历史高点，已跌超70%，市值蒸发约1500亿元。此次交易虽短期提振财报，但若后续创新药管线进展不及预期，或陷入“卖资产—利润波动—估值承压”的不利循环。  

郭广昌曾言，坚持做对的事，坚持做难的事，坚持做需要时间积累的事。出售和睦家，似乎是对的事，也是难的事，但不像时间积累的事。不过既然已成现实，复星医药更需要往前看，回答两个关键问题：创新药能否填补资产剥离后的增长缺口？轻资产转型是否真能降低风险？医疗服务板块的退出可能削弱其抗周期能力，若创新药研发遇阻，将无回旋余地。如何将现有的资源转化为可持续的竞争力，才是复星医药长期的命题。

作者 | 魏思

编辑 | 吴雪