皓元医药(688131)：打造“前端+后端”一体化服务平台 看好利润端修复 持续高增长

机构：海通证券

研究员：贺文斌/余文心/周航

投资要点：

公司以“产品+服务”模式，打造覆盖药物研发及生产“起始物料―中间体―原料药―制剂”的一体化服务平台。皓元医药成立于2006 年，主要业务包括小分子及新分子类型药物发现领域的生命科学试剂的研发，小分子及新分子类型药物原料药、中间体的工艺开发和生产技术改进，以及制剂的药学研发、注册及生产。在前端生命科学试剂板块，公司专注于药物发现阶段的分子设计与合成，为创新药物研发提供坚实的物质基础及全方位解决方案，加速药物研发进程，特别是在工具化合物这一关键细分领域，公司处于国内龙头地位并具备较强的国际影响力，其技术积累与创新能力可以同时助推分子砌块业务的创新与发展。随着药物研发向临床推进，客户对于生命科学试剂的需求逐渐转换为对中间体、原料药和制剂的需求，在后端原料药和中间体、制剂业务板块，公司聚焦高难度高壁垒高附加值产品的技术攻关，致力于为客户提供稳定可靠的原料药与中间体产品供应和合成工艺开发、工艺优化和原料药注册申报等技术服务。公司各业务板块之间紧密协同，可以实现资源的高效配置与价值的最大化创造，持续满足客户多元化需求，已逐步发展成为国内具有代表性、标志性的特色型一体化企业。2024 年上半年，公司为来自全球超过9800 家合作伙伴提供服务。

拥有高难度、高壁垒特色研发技术平台及成熟的研发体系，保障研发技术的先进性。公司经过多年的技术积累，已经完成了从人才到技术的积累，形成了多个核心技术平台，依托平台优势及技术储备，为全球医药企业和科研机构提供横跨基础科学研究至药物发现再到规模化生产的相关产品和技术服务。同时，公司在上海、马鞍山、烟台、合肥等多地均建设了研发中心，拥有成熟的研发团队，不断进行高通量筛选、生物催化、流体化学、药物固态化学、喷雾干燥等前沿技术能力的提升，实现了多个光照连续流反应，通过技术转化持续为客户缩短开发生产周期、解决规模化生产难题、降低成本等，为项目研发生产过程中的难点、痛点提供多维度的综合解决方案，为客户带来更加长远的价值。此外，针对行业技术发展趋势，公司不断进行技术拓展，建立了高效的重组蛋白表达纯化技术，通过优化的序列设计、表达纯化技术，开发多应用场景的高活性重组蛋白，核心技术优势明显。

生命科学试剂业务：创新驱动产品升级，深化品牌与国际化战略。在工具化合物和生化试剂领域，公司工具化合物处于优势地位并具备较强的国际影响力，是公司现阶段的利润和现金流中心，持续保持了较高的收入和利润增速，竞争优势稳固。近几年，公司致力于将工具化合物积累的成功经验、管理模式及市场策略复制到分子砌块业务，致力于将分子砌块业务培育成公司业绩增长的第二引擎。公司多维度发力共同推动生命科学试剂业务发展，在产品方面，公司持续迭代更新前端生命科学试剂的产品种类和数量，打造差异化竞争优势，增强竞争力；在海外市场拓展方面，坚持走国际化道路，持续加大国际市场开拓力度，完善欧美市场布局的同时，向其他国家、地区同步拓展，现已形成了海外多商务中心协同国内多前置仓共同助力新区域业务拓展的态势，保证了业务的开拓节奏和响应客户需求的速度；在供应链方面，持续优化供应链系统，提升供应链协作效率，构建订单当日送达或次日送达、重点区域半日送达的配送体系，为客户带来便捷的购物体验，持续提升品牌国际影响力。2024 上半年，公司生命科学试剂业务营业收入7.00 亿元，同比增长30.70%，占公司收入比重约66.3%。其中，分子砌块业务收入2.08 亿元，同比增长46.0%；工具化合物和生化试剂业务收入为4.92 亿元，同比增长25.2%。截至2024 年6 月底，公司已完成超3.1 万种产品的自主研发、合成，累计储备超12.6 万种生命科学试剂，其中分子砌块超8.5 万种，工具化合物和生化试剂约4.1 万种，构建了200 多种集成化化合物库，为基础研究和新药开发的客户提供了品类丰富的高质量研究工具，满足不同客户的需求。使用公司产品的科研客户在包括Nature、Science、Cel等国际知名期刊在内的学术刊物中，累计发表的文章超过42000 篇，公司品牌知名度不断攀升。高附加值的产品积累拉动订单快速增长，2024 年上半年，公司生命科学试剂累计完成订单数量约39.3万个。

特色原料药和中间体、制剂业务：提升细分市场优势，CDMO 业务蓄势待发。公司后端业务主要聚焦于特色仿制药原料药及其相关中间体和创新药CDMO。2024 年上半年，公司安徽马鞍山、山东菏泽、重庆皓元抗体偶联药物CDMO等产业化基地建设有序进行，高端原料药和制剂的CDMO 服务能力稳步提升，创新成果逐步转化。并且，公司通过生命科学试剂业务、中间体、特色原料药和制剂业务的产品种类优势获得的庞大客户基础，可作为CDMO 业务的蓄水池，为其源源不断的注入动力。2024 上半年，公司原料药和中间体、制剂业务营业收入3.52 亿元，同比增长3.37%；截至2024 年6 月底，仿制药项目数共363 个，其中商业化项目81 个；创新药累计承接了769 个项目，主要布局在中国、日本、韩国、美国和欧洲市场，处于临床前及临床Ⅰ期项目居多，部分产品已进入临床Ⅱ期、临床Ⅲ期或者新药上市申报阶段，有力助推了全球创新药研发产业的进程。截至2024 年6 月底，公司原料药和中间体、制剂业务在手订单金额稳健，在手项目数同比增加20%。

推出2025 年股权激励，充分调动公司管理人员与核心员工的积极性。公司于2025 年2 月推出2025 年限制性股票激励计划，拟向激励对象授予限制性股票300 万股，拟首次授予的激励对象共计168 人，约占公司员工总数3576 人（截至2024 年12 月31 日）的4.70%，本次激励计划限制性股票的授予价格为21.62 元/股。第一个归属期的指标达成以下其一：（1）以2024 年营业收入为基数，2025 年营业收入增长率不低于15%；（2）以2024 年净利润为基数，2025年净利润增长率不低于15%；第二个归属期的指标达成以下其一：（1）以2024 年营业收入为基数，2026 年营业收入增长率不低于25%；（2）以2024 年净利润为基数，2026 年净利润增长率不低于25%。

成功发行可转债，有效补齐公司一体化服务能力。2024 年12 月，公司成功发行可转债，募集资金8.22 亿元。本次募投项目涉及为新型药物研发提供技术服务，高端医药中间体的生产以及CDMO 产业化平台建设，其中“欧创生物新型药物技术研发中心”系基于前期向下游客户提供原料，并在上海研发中心对外提供少量技术服务的基础上，通过技术能力及服务效率的提升，建立小核酸药物和多肽药物CMC 服务体系，解决下游客户在小核酸药物领域面临的稳定性差、杂质多、质量检测方法不完善等问题，通过多肽纯化分析方法、合成原料分析方法的开发和验证解决下游客户多肽药物开发过程中面临的纯化难度高、结构确证和杂质研究难等问题。“265t/a 高端医药中间体产品项目”规划的产品均为公司已经自主完成放大工艺开发且已在委托加工厂商实现批量生产的产品，公司拟通过本项目的实施，实现相关产品从委托加工向自主生产的过渡。“高端医药中间体及原料药CDMO 产业化项目（一期）”是为公司大量在手CDMO 项目提供产业化生产基地，本项目自建CDMO 产能不仅可为公司现有在手项目提供产能支持，而且可以推动公司拓展更多优质项目。

盈利预测与投资建议：我们预测公司2024-2026 年营业收入分别为22.58、27.33、33.04 亿元，同比增长20.1%、21.1%、20.9%。在工具化合物和分子砌块为主的前端板块，公司已成为全球领先的科研化学品和生物试剂供应商，产品种类新颖、齐全，是细分市场的重要参与者之一，尤其是公司工具化合物及生化试剂品牌已处于国内龙头地位并具备较强的国际影响力，我们预计2024-2026 年前端板块将实现同比28%、25%、23%的收入增速。公司后端业务主要聚焦于特色仿制药原料药及其相关中间体和创新药CDMO。后端板块都面临着激烈竞争。截至第三季度末，公司后端业务在手订单金额稳健，项目数同比增长超20%。未来，公司将持续加速推进产业化、国际化，加速原料药产品的落地，加速GMP体系触发并顺利通过FDA 认证，积极推动产能利用率，不断强化后端业务板块竞争力，我们预计2024-2026 年后端板块将实现同比8%、14%、17%的收入增速。

我们预测，公司归母净利润分别为2.05、2.52、3.58 亿元，同比增长60.8%、22.9%、41.9%。我们采用PE 估值法，参考可比公司估值水平，我们给予公司2025 年PE 倍数45-55 倍，对应每股合理价值区间53.75-65.70 元，首次覆盖，给予优于大市评级。

风险提示：生物医药投融资下滑风险；资产减值风险；行业竞争加剧风险；地缘政治风险；原料药业务亏损风险。